Taux de recouvrement : définition et niveaux moyens
Le taux de recouvrement mesure la part du montant prêté qu'un créancier récupère effectivement après le défaut de l'émetteur, exprimée en pourcentage de la valeur nominale du titre.
La formule qui relie recouvrement et spread
Le marché valorise le crédit avec une relation simple, dite formule du triangle :
Spread annuel ≈ probabilité de défaut annuelle × (1 − taux de recouvrement)
Prenons une obligation d'entreprise offrant 300 points de base de spread au-dessus du taux sans risque. Avec un recouvrement anticipé de 40 %, la perte en cas de défaut vaut 60 % du nominal. La probabilité de défaut implicite ressort à 3,00 / 0,60 = 5 % par an. Si le marché révisait son hypothèse de recouvrement à 25 % — cas d'une dette non garantie sur des actifs peu tangibles — le même spread de 300 pb ne signalerait plus que 4 % de défaut annuel. Deux titres au spread identique n'expriment donc pas le même diagnostic.
Deux façons de le mesurer
Les agences publient deux séries distinctes. Le recouvrement de marché retient le prix du titre 30 jours après le défaut : il est immédiat, observable, et sert de référence au règlement des credit default swaps. Le recouvrement ultime mesure ce que le créancier a réellement encaissé à l'issue de la procédure, souvent trois à cinq ans plus tard ; il est généralement supérieur de 10 à 20 points au recouvrement de marché, mais il immobilise le capital pendant des années.
Niveaux moyens observés par rang
| Rang de la dette | Recouvrement moyen | Explication |
|---|---|---|
| Prêt bancaire garanti | 70 à 80 % | Sûretés réelles, remboursé en premier |
| Obligation senior sécurisée | 55 à 65 % | Adossée à des actifs identifiés |
| Obligation senior non sécurisée | 35 à 45 % | Hypothèse standard du marché : 40 % |
| Obligation subordonnée | 10 à 25 % | Payée après les créanciers seniors |
Ces moyennes varient fortement selon le secteur : une compagnie aérienne ou une foncière, riches en actifs saisissables, recouvrent mieux qu'un éditeur de logiciels dont la valeur repose sur des incorporels. Le cycle joue aussi : les recouvrements chutent quand les défauts se multiplient, faute d'acheteurs pour les actifs cédés.
Pourquoi c'est important pour l'investisseur
Comparer deux obligations au seul rendement affiché est trompeur si leur rang diffère. Un supplément de 150 pb offert par une obligation subordonnée face à la senior du même émetteur ne rémunère pas un risque de défaut différent — l'émetteur est le même — mais une perte finale bien plus lourde si ce défaut survient. Le prospectus indique le rang exact et les éventuelles sûretés : c'est l'information à vérifier avant le taux.
Termes liés
Défaut de paiement, rang de créance, obligation senior, prime de risque. À lire aussi : le spread de crédit et les risques obligataires.